Economics

• 计算并解释即期/远期汇率的 bid–offer 价差及其影响因素。
• 识别三角套利机会并基于三种货币的 bid–offer 报价计算套利利润。
• 解释即期与远期汇率，并计算远期升水/贴水。
• 计算远期合约的盯市价值（mark-to-market）。
• 解释国际平价条件：CIRP、UIRP、远期平价、PPP、国际 Fisher 效应及其关系。
• 评估用 spot、forward、PPP、UIRP 预测未来即期汇率的方法。
• 说明评估汇率长期公允价值的方法。
• 解释 carry trade 及其与 UIRP 的关系，并计算 carry trade 的利润。
• 解释 BOP 账户流动对汇率的影响，以及货币/财政政策对汇率的潜在影响。
• 描述央行/政府干预与资本管制的目标及其有效性。
• 描述货币危机的预警信号。

汇率以随机游走方式波动，单日变动几乎不可预测。Greenspan 自嘲“预测汇率半个多世纪，已对自己的能力变得相当谦卑”。本章关注的是长期均衡价值，以指导市场参与者的风险敞口与对冲决策。

• 复习 Level I 的 FX 基本概念，并扩展 bid–offer 价差。
• 从国际平价条件出发：汇率、利率与通胀之间的长期关系。
• 讨论 FX carry trade 与 UIRP 偏离，以及汇率与国际收支的关系。
• 分析货币/财政政策如何通过模型变量间接影响汇率。
• 分析政府直接干预（资本管制 + FX 干预）。
• 回顾历史货币危机及其先行指标。

汇率写作 P/B：以P（price currency）表示 1 单位B（base currency）的价格。例如 USD/EUR = 1.1650 表示 1 EUR = 1.1650 USD。

即期结算通常 T+2（CAD/USD 为 T+1）。报价为双边：bid 是交易对手愿意买入 1 单位 base 所付的价；offer/ask 是其愿意卖出 1 单位 base 所收的价。例如 USD/EUR 1.1648/1.1652。

• Offer 永远高于 bid；价差是做市商提供流动性的补偿。
• 询价方可选择“hit the bid”（卖 base）或“pay the offer”（买 base）。
• Interbank（同业）市场最低 1 million base，dealer 给客户的价差通常略宽于同业。
• 多数货币报到小数点后 4 位，最后一位 (0.0001) 称为 pip；JPY 报到 2 位，最后一位 (0.01) 为 pip。

同业市场 dealer 的报价必须满足两个套利约束：

1. dealer 的 bid 不得高于同业市场当前 offer；dealer 的 offer 不得低于同业市场当前 bid。 否则其他参与者会立即套利至收敛。
2. 对于交叉汇率，dealer 报出的 cross bid（offer）必须低于（高于）同业市场隐含的 cross offer（bid）。

三角套利：JPY/EUR cross

JPY/EUR = (JPY/USD) × (USD/EUR)

规则口诀：bid/offer 永远针对分母的 base currency。要 “Sell JPY, Buy EUR” = 买 base → 需 offer 端 → JPY/EUR offer = JPY/USD offer × USD/EUR offer。bid 同理用 bid 端。

示例：interbank USD/EUR 1.1649/1.1651，JPY/USD 105.39/105.41，则隐含 JPY/EUR bid = 105.39 × 1.1649 ≈ 122.77， offer = 105.41 × 1.1651 ≈ 122.81。

需要先取倒数的情形

若同时给出 USD/GBP 与 USD/EUR，要算 GBP/EUR 时，需先把 USD/GBP 翻转得 GBP/USD： (1/USD/GBP_offer)/(1/USD/GBP_bid) → 新 bid/offer 互换。

GBP/USD bid = 1 / (USD/GBP offer) ， GBP/USD offer = 1 / (USD/GBP bid)

结算日晚于 T+2 的合约即 outright forward。远期汇率由 Covered Interest Rate Parity (CIRP) 的无套利关系决定。

设投资者持 1 单位本币，两种等价的无风险投资：(A) 以本币利率 i_d 投资得 (1+i_d)；(B) 即期换外币、按外币利率 i_f 投资、远期锁汇换回本币。 两者风险相同 → 收益必须相等：

(1 + i_d × Actual/360) = (S_f/d) × (1 + i_f × Actual/360) × (1 / F_f/d)

F_f/d = S_f/d × [ (1 + i_f × Actual/360) / (1 + i_d × Actual/360) ]

整理得到远期升水/贴水（forward premium/discount）：

F_f/d − S_f/d = S_f/d × [ (i_f − i_d) × (Actual/360) / (1 + i_d × Actual/360) ]

• 若 i_f > i_d ⇒ F_f/d > S_f/d，本币 forward 升水、外币 forward 贴水。
• 升/贴水大小近似与 S、利差 (i_f − i_d)、期限成比例。
• 天数惯例：多数货币 Actual/360；GBP 用 Actual/365（本章为简化统一 Actual/360）。
• 专业市场常用 P/B 记号：F_P/B = S_P/B × (1 + i_P·t) / (1 + i_B·t)。

F − S = 0.9000 × [(0.0041 − 0.0147) × (270/360)] / [1 + 0.0147 × (270/360)] ≈ −0.0071

Forward Points（远期点）

专业市场用“点”报价：forward rate = spot + points/scale。多数对除以 10,000；JPY 对除以 100。点数已按期限缩放，不需再年化；期限越长，点数绝对值越大。

举例：客户卖 EUR 3 个月远期（EUR 为 base → hit bid）：F_bid = 1.1649 + (−15.9/10,000) = 1.16331。

远期合约初始 MTM = 0。之后随 spot 与两国利率变化而波动。盯市 = 用 反向等量远期 平仓产生的损益的现值。

四步法

1. 建立反向、等量、相同结算日的远期。
2. 取该反向远期的 all-in forward rate：卖 base → 用 bid（spot bid + 点 bid）；买 base → 用 offer。
3. 结算日现金流 = 合约名义 × (原 forward − 新 forward)；多头 base 且 base 升值 → 现金流入。
4. 用现金流所在币种的剩余期 MRR 折现回今天。

远期点价差的影响因素（在 spot 三因素之外）

• 合约期限越长 → 价差越宽：流动性下降、对手方信用风险增加、利率风险敏感度上升。

均衡汇率思维的关键区分：

• 长期 vs 短期：基本面温和但持续，长期作为汇率的锚。
• 预期 vs 非预期：有效市场已 price-in 渐进趋势；意外冲击会引发跳跃。风险溢价（信心/声誉）变化迅速。
• 相对而非绝对：汇率取决于两国之间的差异，而非任一国家的绝对水平。

五大平价条件

• Covered Interest Rate Parity (CIRP) — 唯一由套利强制的条件。
• Uncovered Interest Rate Parity (UIRP)。
• Forward Rate Parity。
• Purchasing Power Parity (PPP)。
• International Fisher Effect。

假设：零交易成本、信息完全、风险中性、价格可自由调整。短期常被违反，长期具参考性。

Covered Interest Rate Parity

完全对冲的外币货币市场投资应与本币投资同收益，由套利强制成立。要求零交易成本、相同流动性/期限/违约风险。

F_f/d = S_f/d × (1 + i_f·t) / (1 + i_d·t)

Uncovered Interest Rate Parity

未对冲的外币投资 预期 收益等于本币投资 → 即期汇率的预期变化等于利差：

%ΔS^e_f/d ≈ i_f − i_d

• 高息货币 预期 贬值，幅度抵消利差。
• 无套利强制；只能由风险中性的投机者推动。
• 实证：短中期高息货币往往不仅未贬值，反而升值 → 为 carry trade 提供盈利空间；UIRP 在很长期更可能成立。

Forward Rate Parity

若 CIRP 与 UIRP 同时成立，则 forward 是未来 spot 的 无偏 估计（非完美）：

F_f/d = E[S_f/d, t+1]

推导：(F − S)/S ≈ i_d − i_f（CIRP 近似）= 预期本币升值幅度（UIRP）→ forward 升/贴水 = 预期本币升/贬值。CIRP 一定成立 → forward parity 取决于 UIRP；短期常败、长期较好。

基础：law of one price — 同一商品按共同货币计应同价。

Absolute PPP（绝对版）

S_f/d = P_f / P_d

均衡汇率由两国价格水平之比决定。假设所有商品可贸易、价格指数篮子与权重一致 → 现实中难成立（交易成本、不可贸易品）。

Relative PPP（相对版）

%ΔS_f/d ≈ π_f − π_d

若交易成本/壁垒不变，汇率变化由通胀差决定：高通胀国货币贬值，以维持竞争力。例：π_f = 9%、π_d = 5% → S_f/d 升 4%。

Ex Ante PPP（事前版）

%ΔS^e_f/d ≈ π^e_f − π^e_d

预期高通胀国货币应预期贬值，反之则升值。

实证

• 1 年期：汇率变化与通胀差无明显关系。
• 5/10/15 年期：呈现明显正相关 → PPP 是长期公允价值的有效框架。
• 当通胀差极大（如 1980–93 巴西恶性通胀）时，相对 PPP 即使在短期也成立。

Fisher Effect（国内）

i = r + π^e

名义利率 = 实际利率 + 预期通胀。

从 UIRP + Ex Ante PPP 推导

• UIRP：%ΔS^e_f/d = i_f − i_d。
• Ex ante PPP：%ΔS^e_f/d = π^e_f − π^e_d。
• 两式相等 → (i_f − i_d) = (π^e_f − π^e_d) → 实际利差为 0：

r_f − r_d = 0 （Real Interest Rate Parity）

International Fisher Effect

(i_f − i_d) = (π^e_f − π^e_d)

名义利差完全由预期通胀差决定（假设全球货币风险相同）。新兴市场常有额外风险溢价 → 名义利率 = 实际利率 + 通胀溢价 + 风险溢价， 实证常偏离。

若 UIRP 不成立（高息货币未按利差贬值），则做多高息货币、做空低息（funding）货币可获利。 回报由三部分组成：利差 + 汇率变动 + 标的资产价格变动。

1. t=0 借入低息货币。
2. t=0 即期换成高息货币。
3. t=0 投资到高息货币计价资产（多为高评级政府债以控信用风险）。
4. t=1 卖出高息投资。
5. t=1 即期换回低息货币。
6. 偿还低息贷款；净额 = 利差 ± 汇率与投资损益。

风险特征

• 奖励是利差的 缓慢累积；风险是突发的汇率跳水带来的瞬时资本损失。
• 低波动期长期持续 → 投资者放大头寸；波动率突升时集体止损 → "crash risk"。
• 回报分布：尖峰、肥尾、负偏（非正态）。
• 使用杠杆（借贷融资），放大权益回报波动。

JPY 视角回报 = (1/71.78)(1 + 1.70%)(71.65) − 1 ≈ 1.52%

BOP = 经常账户 (CA) + 资本/金融账户 (KA)，两者必须互为镜像。CA 赤字国必须吸引外资 → KA 盈余。

• 长期：持续 CA 赤字国货币倾向贬值；持续盈余国货币倾向升值。
• 短中期：投资/融资决策主导汇率，原因：商品价格调整慢、金融资金可即时重配、组合再平衡规模远大于贸易、汇率预期能引发巨额短期资金流。

经常账户影响汇率的三条渠道

1. Flow Supply/Demand：贸易支付带来的本币需求变化。 纠正所需汇率调整幅度取决于：初始贸易缺口、价格的汇率传导（实证常仅 ~50%）、 进出口需求对价格的反应（弹性低 → 滞后多年）。
2. Portfolio Balance：盈余国累积赤字国资产， 当持仓超出组合最优比例 → 减持可重创赤字国货币。
3. Debt Sustainability：赤字国外债/GDP 不可持续 → 市场下调其长期均衡汇率；盈余国反之上调。

全球金融一体化让 capital flows 成为汇率、利率、资产价格的关键驱动。EM 资本流入常先制造繁荣， 再骤然逆转，伴随：本币高估、外债激增、资产泡沫、信贷/CA 赤字膨胀、风险项目过度投资。

• EM 政府常用 资本管制（如巴西 2016 FX 交易税）或干预 FX 市场抑制本币升值，但贸易需求与黑市削弱效力。
• 利差并不总驱动汇率：2002–10 土耳其里拉 vs USD 利差 >1000bp，但当局干预致 spot 涨幅有限；carry 回报主要来自利差累积。
• 高息 EM 若长期紧缩 + 改革（财政紧、市场自由化、私有化、营商环境改善）→ 通胀预期降、风险溢价降、长期均衡汇率上修 → 资本流入持久。

股市与汇率的关系

• 长期相关性接近 0；短中期相关性不稳定（可正可负）。
• 金融危机后 USD 呈避险资产特征：risk-on 时 USD 弱 + 股市强；risk-off 时 USD 强 + 股市弱。

Mundell–Fleming（聚焦总需求）

• 扩张货币 → 利率下行 → 资本外流 → 本币贬值（资本流动越敏感，贬幅越大）。
• 扩张财政 → 赤字融资抬升利率 → 高资本流动下吸引外资 → 本币升值；低资本流动下进口增加 → 反而贬值。

政策组合 vs 资本流动性

经典案例：1990–92 德国统一期，宽财政 + 紧货币推高利率 → 马克大幅升值。

Monetary Models（货币学派）

• 纯货币法：产出固定 + PPP 长短期皆成立 → 货币供应 ↑ X% → 价格 ↑ X% → 本币贬值 X%。
• Dornbusch overshooting：短期价格粘性 → 货币扩张先压低利率 → 资本外流 → 汇率超调 跌破长期 PPP；长期价格调整后回归。

Portfolio Balance（财政长期视角）

持续财政赤字 → 本币债券供给上升 → 投资者只有在更高回报下才愿持有： (1) 利率/风险溢价上升，或 (2) 本币立刻贬值至让人预期未来升值的水平，或 (3) 两者结合。

• 与 Mundell–Fleming 合并：高资本流动下，扩张财政 短期 升值、长期 贬值。
• 若债务积累至不可持续 → 市场担心央行被迫 "monetize" → 之前的升值反转。

资本流入既是祝福（增加投资、增长、估值）也是诅咒（泡沫、过度估值、骤然逆转引发危机）。

Pull vs Push 因素

• Pull（国内）：通胀下降、汇率更灵活、财政改善、私有化、金融自由化、放开外汇管制。
• Push（外部）：发达国家低利率寻求海外回报；机构对 EM 长期配置上修（EM 在全球 GDP 占比已超 40%）。

三大典型危机的共同点

• 1992–93 ERM 危机；1994 墨西哥比索；1997–98 亚洲金融危机。
• 都先经历资本流入飙升与高杠杆投机头寸的累积 → 集中平仓触发崩盘。

资本管制示例

• 马来西亚（亚洲危机）禁银行卖出本币；泰国 2006 要求外资 30% 一年无息存款；越南限外资持股；乌克兰 2015 限利润汇出（被 MSCI 边境指数剔除）；委内瑞拉多重汇率制致黑市盛行；巴西 FX 交易税。
• IMF 立场：在特定情形下，资本管制收益可能超过成本（抑制超调、防泡沫、避免金融失稳）。

干预的有效性

• DM：储备 / 日均成交 比率极低 → 干预效果有限； 理论上央行可无限创造本币去 削弱 本币，但持续干预会损害货币政策独立性。
• EM：储备相对成交量更大 → 干预能显著降低波动率； 但与汇率水平的统计关系不显著。近年 EM 储备规模扩张 → 效力提升。

危机突发，多数被市场措手不及。一旦贬值启动，carry trader 与外币负债者集中买回外币 → 抛售自我强化。

两派观点

• 派一：危机由基本面恶化引发 → 可构建早期预警系统。
• 派二：基本面尚可的国家也可能因情绪突变或他国传染而被攻击 → 难以预测。

理想 EWS 的三个标准

1. 命中率高且少误报。
2. 使用及时（low-lag）的宏观数据。
3. 多指标综合（危机由多重问题叠加引发）。

实证预警信号（多数研究归纳）

• 资本账户已自由化（自由流动）。
• 危机前外资大规模流入（相对 GDP），尤其外币计价的短期融资。
• 常与银行业危机相伴或先于其发生。
• 固定/部分固定汇率制更易遭攻击。
• 外汇储备在临近危机时迅速下降。
• 本币相对历史均值大幅升值（高估）。
• 贸易条件（出口/进口）恶化。
• M2 增速及 M2/银行准备金比率上升。
• 危机前通胀显著高于平稳期。

汇率是最难估值的金融价格之一，无简单稳健的框架。多数经济学家认为存在长期均衡（或路径）， 短中期偏离可大且持久，但基本面力量最终会拉回。错配往往逐步累积并最终引发经济失衡 → 触发汇率调整。

市场与报价

• Spot 用于 T+2 结算；Forward 用于更长期限结算。
• 做市商以价格货币报 bid/offer；offer > bid；询价方有权选择是否成交。
• Bid–offer 价差取决于：货币对、时段、波动率、交易规模、客户关系。
• 无套利：单一报价不能跨越市场 best bid/offer；交叉汇率不能制造三角套利。
• Forward 以 points 报价；正/负即升水/贴水，与利差及期限近似成比例。

国际平价条件（理想情形）

• 预期通胀差 → 决定名义利差。
• 利差 → 决定远期汇率。
• 远期汇率 → 预测未来即期汇率（高通胀/高息币长期贬值）。
• 除 CIRP 由套利强制成立外，其余平价短中期常失效，长期趋于成立。

关键平价定义

• CIRP：远期完全对冲的外币货币市场投资 = 本币货币市场投资。
• UIRP：本币预期变动 = 本外利差；未对冲投资预期收益相等。
• Ex ante PPP：预期汇率变化 = 预期通胀差。
• Real IRP：UIRP + Ex ante PPP → 各国实际利率趋同。
• International Fisher：名义利差 = 预期通胀差（假设风险溢价全球相同）。
• Forward Rate Parity：CIRP + UIRP → 远期 = 预期未来即期（无偏预测）。

实证：高息币贬值幅度不及利差暗示 → UIRP 被违反 → Carry Trade 在平静期获利、动荡期巨亏（crash risk， 负偏、尖峰、肥尾）。

BOP 与资本流动

• 持续 CA 赤字 → 货币长期走弱；持续顺差 → 长期走强；但失衡可持续很久才触发调整。
• 金融一体化使资本流动权重上升：紧货币 + 结构改革 + 降赤字 → 资本流入 → 升值。

货币与财政（Mundell–Fleming + 货币模型 + 组合平衡）

• M-F：货币紧→升值；财政扩张→利率↑（升值压力）+ 贸易恶化（贬值压力），资本流动越自由前者越占优。
• 货币模型：货币政策通过 PPP 直接影响通胀路径 → 汇率；宽松货币长期贬值。
• 高资本流动下："紧货币 + 扩财政" 是最强升值组合。
• 组合平衡模型：财政赤字↑ → 政府债↑ → 投资者要求更高补偿（利率↑/风险溢价↑/或币先贬以预期升值）。

干预、资本管制、危机

• 资本流入潮可引发资产泡沫与汇率高估；IMF 接受资本管制作为政策工具。
• EM 因储备/换手比高，干预更有效；DM 干预效果有限。
• 危机共性：资本账户已自由化、大规模外币短债流入、常伴银行业危机、固定汇率更脆弱、 储备骤降、币种事前高估、贸易条件恶化、M2/储备比上升、通胀显著高于平稳期。

Absolute version of PPP

一价定律的扩展：考虑汇率后，国际间商品与服务价格应相等。

Covered interest rate parity (CIRP)

即期、远期与两国利率的关系，使对冲后的外币无风险投资收益 = 本币无风险投资收益。也称 interest rate parity。

Ex ante version of PPP

预期即期汇率变化 = 预期通胀差（相对 PPP 的预期扩展）。

Forward rate parity

远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。

FX carry trade

做多高息币 / 做空低息币的策略。

International Fisher effect

跨币种名义利差由预期通胀差决定。

Law of one price

两项未来现金流相同的投资，当前价格也应相同。

Portfolio balance approach

强调全球投资者的组合决策：投资者愿意按现行价格与汇率持有各币种全部证券。

Purchasing power parity (PPP)

汇率运动趋向使不同货币的购买力相等。

Real interest rate parity

各国实际利率趋同。

Relative version of PPP

名义汇率随时间的变化 = 国别通胀差。

Triangular arbitrage

利用三种货币两两汇率不一致进行的套利。

Uncovered interest rate parity (UIRP)

未对冲的外币（无风险）投资预期收益 = 同期限本币投资收益。